Anthropic上市倒计时，万亿估值能撑得起吗？

当地时间周二（11月10日），Anthropic 更新招股书、启动 IPO 路演，计划最早11月19日登陆纳斯达克，股票代码 ANT，高盛和摩根士丹利牵头，22 家投行组成承销团。

42 分钟路演视频、57 页 PPT、两版修订的 S-1，把Anthropic第一次完整摊在聚光灯下。

这是美国前沿 AI 实验室首次独立接受公开市场定价，也是今年继 SpaceX 之后最受瞩目的一次发行。

01 史上最大IPO，估值坐了一轮过山车

据第二次修订的招股书，Anthropic此次发行 8.25 亿股 A 类普通股，价格区间 70—78 美元/股，其中公司新发约8.01亿股，七位联合创始人各卖出约338万股老股，合计约2365万股，占发行量的2.9%。另有1.24亿股超额配售权。

Anthropic的这次发行，产业投资者认购积极，谷歌、英伟达各认购100亿美元，AMD出手 25 亿美元，博通、美光、微软各10亿美元，台积电5亿美元。这份名单几乎就是Anthropic的上游供应链。

两笔合并计算，总融资规模最高约904亿美元，超过SpaceX今年 6 月创下的 862 亿美元纪录，成为有史以来规模最大的股票发行。

不过，公司的估值却经历了一轮过山车。今年8月公司保密递表时，市场流传的目标估值还是2万亿美元。11 月初 AI 板块回调后，预期一路下修至1.2—1.3万亿。

如果按这次定价区间中值74美元测算（约131亿股本），市值约9700亿美元；按78美元测算，上限约1.02万亿美元；计入期权、RSU、可转债等摊薄因素后的完全稀释估值约1.33万亿—1.41 万亿美元。

与市场传言的最高市值相比，估值打了五折。但是与公司最后一轮真实成交的私募价格比，5月H-1轮折算约58.6 美元/股，74美元的中值仍然高出约26%。

不过，据知情人士，由于路演认购意向强劲，高盛和摩根士丹利正考虑把发行价抬到78美元以上，目标估值可能升至1.5万亿美元或更高。有分析师直言，估值较预期低了近20%，反而给投资者留出了竞价推高的空间。

02 截至10月底的年化收入约810亿美元

据招股书，Anthropic在2026年Q3的营收为169.56亿美元，同比增长1127%，前三季度累计332.42亿美元。收入曲线的斜率还在变陡，截至10月31日的年化收入约810亿美元，比9月末整整多出100亿，一个月涨了14%。

客户结构方面，过去12个月付费超10万美元的企业客户超过1.19万家，一年前只有950多家，超100万美元的超过1900家，超1000万美元的约250家。净收入留存率约900%。

利润端，Anthropic年初至今毛利率85%以上，去年同期只有29%，算力利润率43%，调整后经营利润率12%，经营现金流65.69亿美元，自由现金流为正。

图：主要财务数据，来源：路演PPT

但GAAP口径下，公司Q3经营亏损5.67亿美元，Q2还盈利9.74亿，前三季度净亏损1040亿美元。其中943亿来自可转债等金融工具的公允价值变动，是估值上升带来的账面数字，不消耗现金，上市转股后也会消失。

路演对长期调整后经营利润率的指引是35%以上，远高于Q3的15%。其中，算力与基础设施费用率从Q3的约58%降到45%—50%，销售营销费用率从 14%降到7%—10%，人员及其他费用从13%降到7%—10%。三项区间中点加总约64.5%，正好对应约35.5%的利润率。

图：长期指引认为可以实现35%的调整后运营利润率，来源：路演PPT

承销商高盛的模型给了更远期的指引，2030年营收超过6000亿美元，跻身全球最大企业之列，但2027年自由现金流约-657亿，要到2030年才转正。

03 用确定的成本押不确定的增长

理解Anthropic，最关键的一组数字藏在招股书的风险因素章节。

目前，公司已签订的算力相关承诺总额约9009亿美元。其中约4516亿需在2030年前支付，未来12个月约707亿，相当于10月末810亿美元年化收入的87%。

而公司账上现金加短期投资约1318亿美元，承诺总额是流动性的6.8倍。此外还有1500亿—1750亿美元金额不固定的安排没有计入。

图：长期算力投入指引，来源：路演PPT

招股书中也点破了期限错配的问题。支出方面，算力合同多为多年期，金额固定；而收入端，客户收入按量计费，可以随时减少。

这就是这笔投资的核心命题，用确定的长期成本，押注不确定的需求增长。

Anthropic的应对策略是多芯片战略，也就是同时在AWS Trainium、谷歌TPU、英伟达GPU、AMD GPU四大芯片家族上训练和推理，把跨供应商、跨架构的芯片当作一个可互换的统一算力池，只按性价比采购。

公司今年首次接入AMD GPU，过去需要数十名工程师数月的工作，由模型Mythos三天就可以完成，几乎100%的计算内核由Claude自己移植或编写。Anthropic Direct在云采购之外直接租赁芯片、在定制数据中心运行，降低总拥有成本。算力倍增因子关注总有效算力等于物理算力乘以倍增因子，倍增因子层层叠加。

财务上的印证是，公司过去6个季度收入增长超过45倍，算力成本只增长10倍，每美元算力创造的收入提升了4倍以上。

图：收入和成本增速情况，来源：路演PPT

还有一个不太被注意但极具野心的事实，Anthropic自己就是零号客户。公司员工使用Claude 的量一年增长超过250倍，每位工程师日均代码贡献量是2024 年的45倍，公司90%以上的代码由Claude编写。它先在自己身上证明了AI能赚钱，再把这个故事卖给客户。

本文来自微信公众号“格隆汇新股”，作者：发哥说新股，36氪经授权发布。